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Artikel

Fiduciary Management – eine Frage der Governance

Anleger stehen vor Make-or-buy-Entscheidung

Investments|Retirement
N/A

Mai 2019

Nachdem Aktien- und Rentenmärkte in den vergangenen zehn Jahren noch auskömmliche Ergebnisse erwirtschafteten, erscheint das aktuelle Kapitalmarktumfeld für die Anlage von Pensionsvermögen als zunehmend herausfordernd. Renditeträger wie illiquide Anlagen und Nischenmärkte erfordern einen hohen Ressourceneinsatz und damit die Beantwortung der Gretchenfrage: „Wie, lieber Träger, hältst Du’s mit der Governance?“

Nachdem Aktien- und Rentenmärkte in den vergangenen zehn Jahren noch auskömmliche Ergebnisse erwirtschafteten, erscheint das aktuelle Kapitalmarktumfeld für die Anlage von Pensionsvermögen als zunehmend herausfordernd. Renditeträger wie illiquide Anlagen und Nischenmärkte erfordern einen hohen Ressourceneinsatz und damit die Beantwortung der Gretchenfrage: „Wie, lieber Träger, hältst Du’s mit der Governance?“

Während der letzten zehn Jahre entwickelten sich sowohl der Aktien-, als auch der Rentenmarkt außergewöhnlich positiv. Insbesondere die unkonventionellen Maßnahmen der weltweit wichtigsten Zentralbanken führten die Zinsen auf historische Tiefststände. Wohl dem, der rechtzeitig beherzt zugegriffen und lange Laufzeiten gekauft hat …Allerdings laufen auch diese Anlagen irgendwann aus und spätestens dann stellt sich die Frage nach der Wiederanlage. Bei dem aktuell in der Eurozone immer noch geringen Zinsniveau lohnt sich der Erwerb von Staatsanleihen mit geringem Ausfallrisiko kaum und auch die Risikoaufschläge von Unternehmensanleihen erscheinen unattraktiv. Vor dem Hintergrund des Handelskonflikts der großen Volkswirtschaften und dem damit verbundenen Ausblick auf einen sich abkühlenden Welthandel – und somit geringeres Wirtschaftswachstum – sind auch Aktienanlagen mit Vorsicht zu genießen.

Überhaupt stellt sich die Frage, ob angesichts des demografischen Wandels in der Eurozone vormals erreichte Wachstumswerte wiederholbar sind und das Zinsniveau an historische Werte anknüpfen kann. Vor diesem Hintergrund erweist sich die Kapitalanlage für Pensionsvermögen als zunehmend herausfordernd und komplex. Wie lassen sich in dieser Situation die zur nachhaltigen Ausfinanzierung von Pensionsvermögen benötigten Erträge generieren?

Zunächst sollten sich Einrichtungen der betrieblichen Altersvorsorge (EbAV) bzw. Trägerunternehmen darüber klar werden, welches Ziel unter welchen Nebenbedingungen und mit welchem Zeithorizont erreicht werden soll. In den seltensten Fällen ist die Erreichung einer positiven Rendite als solcher das Objekt der Begierde.

Vielmehr wird in diesem Kontext regelmäßig das Erreichen bzw. der Beibehalt eines bestimmten Ausfinanzierungsgrads bei Einhaltung eines vordefinierten Risikobudgets genannt. Natürlich sind Einzahlungen und Nachschüsse zu Gunsten des Planvermögens eine Option zur Gewährleistung der gewünschten Stabilität, stellen aber in der Regel angesichts seitens der Trägerunternehmen dringend benötigter Kasse-Reserven und regulatorischer Rahmenbedingungen im Falle beaufsichtigter Sicherungsvermögen die Ultima Ratio dar. Naturgemäß setzen die meisten EbAV und Trägerunternehmen bei der Zielerreichung auf die bereits genannten, schwer zu generierenden Kapitalanlageerträge.

Schwierige Kapitalmärkte verlangen größere Investmentexpertise

Wir dürfen davon ausgehen, dass eine Anlagestrategie, die auf einem breiten Spektrum an Themen und Ideen basiert, eine breite Diversifikation ökonomischer Renditeund Risikotreiber erreicht. Dies erhöht die Effizienz, wird sich allerdings bei der Implementierung in einer Vielzahl von Assetklassen niederschlagen, die immer häufiger auch illiquide Kapitalanlagen einbezieht. Insbesondere Nischenmärkte bieten noch attraktive Renditen. So ist z. B. der Markt nicht-öffentlich vergebener Darlehen mehr als doppelt so groß als der Markt öffentlich begebener und gehandelter Anleihen. Dazu gehören Darlehen für Immobilien oder Infrastrukturprojekte. Aber auch Darlehen zur Zwischenfinanzierung von Unternehmensübernahmen werden aufgrund gestiegener Eigenkapitalvorschriften längst nicht mehr allein von Banken bereitgestellt.

Daneben locken weniger effiziente Märkte in den Schwellenländern Asiens und Afrikas mit hohen Renditen. Letztgenannte Opportunitäten, bei denen jedes Darlehen zwischen den Vertragsparteien verhandelt werden muss, stehen beispielhaft für ein grundsätzliches Problem: jede komplexe Investmentstrategie ist anspruchsvoll in der Entwicklung und fortlaufender Betreuung. Ein Portfolio, das entsprechende Ansätze einbezieht, wird – ein Gebot des gesunden Menschenverstands – eine höhere Aufmerksamkeit und mehr Expertise auf Seiten der EbAV und/oder des Trägers verlangen, als der vergleichsweise schlichte Asset-Mix aus Anleihen und Aktien vergangener Zeiten. Benötigt werden:

  • Ausgeprägte Unterstützung und das Engagement der Akteure, wenn es darum geht, Abweichungen vom Marktstandard zu akzeptieren und auch unter kurzfristig widrigen Umständen intern zu verteidigen,
  • eine Vorstellung bzgl. der optimalen Kombination verschiedener Investmentstrategien i. S. eines ausgewogenen Portfolios, und
  • effiziente Entscheidungswege, die auch das Erfordernis ggf. sehr zeitnaher Beschlüsse bedienen.

Den Überblick behalten

Die Auswahl des richtigen Asset-Managers ist dabei nur ein Problem unter vielen. Aufgrund ihrer Unterschiedlichkeit wird kein einzelner, spezialisierter Anlagemanager die verschiedenen Anlageklassen beherrschen. Es gilt also, für verschiedene Anlageklassen die richtigen Experten zu finden und auszuwählen. Dieser Auswahlprozess sollte aufgrund der Langfristigkeit solcher Kapitalanlagen gründlich durchgeführt und vor dem Hintergrund gestiegener regulatorischer Anforderungen bzw. Compliance-Anforderungen gut dokumentiert werden.

Viel entscheidender aber ist der notwendige Überblick über das Ganze. Besonnenheit und „prudence“ verpflichten die Verantwortlichen dazu, Rat bei Fragestellungen einzuholen für deren Beantwortung die eigene Expertise nicht reicht, zu delegieren, wo erforderlich, Kontrolle auszuüben und – wo immer möglich – Konvention und etablierten Verfahren zu folgen. Können oder wollen die Verantwortlichen dies nicht, dann – so der Trade-Off – gilt es von komplexeren Strategien Abstand zu nehmen und auf Anlagestrategien zu setzen, die mit begrenzter Governance auskommen.

Hinweise für die Praxis

Handlungsoptionen bestehen entweder im Aufbau und Vorhaltung eigener Kompetenz und Kapazitäten oder der Auslagerung der benötigten Aktivitäten – also der Identifizierung und Auswahl sowie der Implementierung und Überwachung geeigneter Anlagemanager – an einen Dritten. Nicht ohne Grund wählen immer mehr Anleger von Pensionsvermögen die Auslagerung. So verwaltet z. B. Willis Towers Watson als Fiduciary Manager mit 950 Investmentspezialisten weltweit (darunter 20 allein in Deutschland) ein Anlagevolumen von über 120 Milliarden US-Dollar für über 260 Kunden. Dabei geht es für Pensionsanleger zum einen darum, sich dringend benötigte Flexibilität zu erhalten. Zum anderen ist es das immer engmaschigere Netz regulatorischer Vorgaben für die Veranlagung des Sicherungsvermögens von EbAV, das ein Outsourcing des Investment-Managements gerade für kleinere EbAV als zunehmend attraktiv erscheinen lässt.

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